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证券研究报告
卓越教育（3978.HK）于3月26日发布FY2019财报（2019年1月1日—2019年12月31日）。公司实现营收18.32亿元（+24.29%）；营业利润1.60亿元（+47.38%）；净利润1.36亿元（+ 146.9%），经调整净利润1.65亿元（+36.08%）。另外，公司派付每股5.3港仙的末期股息及每股2.0港仙的特别股息。
点评：
（1）收入方面，FY2019营收18.32亿元（+24.29%）。业务拆分来看，优学项目16.17亿元（+24.22%），全日制备考1.57亿元（+20.5%），英才项目0.56亿元（+41.98%）。营收增长得益于全年招生70.94万人次（+19.58%），辅导课时1548.84万小时（+14.20%），每小时收费总计404元/小时（+5.42%）。
（2）费用方面，FY2019营业成本10.64亿元（+21.51%），主要是培训中心租金与折旧摊销以及员工成本增加所致。受上市后发生的专业服务费及以权益结算的薪酬成本增加影响，管理费率受股份支付影响略增至13.23%（+0.62%），销售费率为8.88%（+0.03%），保持远低于同行的水平，研发费率优化至9.03%（-2.55%）。
（3）利润方面，FY2019毛利率升至41.91%（+1.33%），主要系校区运营逐渐成熟与一对三业务份额提升所致。营业利润为1.60亿元（+47.38%）。净利润1.36亿元（+146.90%），经调整净利润1.65亿元（+36.08%）。调整项主要是以权益结算的薪酬成本（即股份支付）增加3014万。
（1）战略性布局粤港澳大湾区稳步推进扩张战略。截至FY2019共有265家培训中心（+9.50%）。新设53家培训中心主要位于粤港澳大湾区主要城市，学生保有率83.0%及小班满班率64.1%相对稳定。
（2）疫情应对及时，全面加速教育OMO。疫情期间线下业态转移至线上加速推进OMO布局，效果显著，其中转化率85%，续费率82%，寒假退费率4.2%，春季退费率2.5%。
（3）完善激励机制捆绑高素质团队。 卓越推出了包括从城市、集团、城市、片区到校区的合伙人制度。公司校招应届管培生中约90%来自国家级211/985重点院校。
2020年华南地区K12课外教育服务市场接近千亿规模，“人口、经济、政策”三大优势成就区域历史性机遇。2018年以来教培整顿政策持续升级叠加2020年初新冠疫情影响，预计中小型培训机构被迫加速离场，行业集中度持续上升，作为华南地区市占率最高的卓越教育将长期受益。同时，本次疫情将加速诸如卓越教育此类已具备一定在线能力的线下教培巨头们加速提升在线能力深化OMO布局。短期疫情影响不改中长期趋势，建议持续关注卓越教育。
风险提示：疫情发展态势不确定风险；政策变动风险；扩张不达预期风险。
1.卓越教育FY2019财务数据点评
卓越教育（3978.HK）于3月26日发布FY2019财报（2019年1月1日—2019年12月31日）。公司实现营收18.32亿元（+24.29%）；营业利润1.60亿元（+47.38%）；归属于卓越教育的净利润1.36亿元（+146.90%）；每股普通股建议末期股息5.3港仙及每普通股2.0港仙的特别股息。
1.1FY2019营收增长24.29%，各项业务均衡发展
FY2019公司营收18.32亿元，同比增长24.29%。卓越教育本财年营收强劲增长主要得益于三个原因：（1）FY2019全年招生人次为70.94万人，相比去年同期增长19.58%；（2）公司总辅导课时数同比增长14.20%达到了1548.84万小时；（3）每小时收费增加，FY2019总计为404元/小时（+5.42%）。
业务拆分来看，报告期内优学项目仍占据营收主体地位，以素质教育为主的英才项目快速增长未来可期。（1）优学项目收入占比88.30%（+24.22%），招生人次68.28万人（+19.18%）。其中，小班辅导同增22.42%，贡献了公司总营收的50.14%；个性化辅导同增26.68%，占比38.15%，一对三深受学生家长欢迎，营收同增87%，在线一对一增速则超过10倍，助力推动OMO模式；（2）全日制备考项目贡献占比8.55%（+20.5%），招生人次6059人（+11.75%）；（3）英才项目收入占比3.06%（+41.98%），招生人次2.05万人（+37.89%），卓越大语文产品紧跟素质教育和新高考改革趋势，支撑公司“强语文”战略，以素质教育为主的英才项目有望继续高速增长。
1.2因股份支付增加致管理费率略增至13.23%（+0.62%），研发费率优化至9.03%（-2.55%）
（1）卓越教育FY2019营业成本10.64亿元（+21.51%）。营业成本的增加主要是执行扩张计划建立新培训中心所致的租金与折旧摊销以及公司员工成本增加所致。（2）FY2019管理费率略增至13.23%（+0.62%），管理费用2.42亿元（+30.41%）。主要系以权益结算的薪酬成本（即股份支付）增加至3014万（+365.05%）、员工薪酬待遇调整以及上市后公司按合规要求发生的相应专业服务费及薪酬成本增加所致。剔除股份支付后的管理费用率为11.6%，保持近年来的下降趋势。（3）销售费率为8.88%（+0.03%），销售费用1.63亿元，同比增加24.70%。得益于强大口碑驱动公司的销售费用率较为稳定且处于行业相对低位，行业对标头部企业新东方、好未来、精锐教育FY2019销售费用率分别为12.40%、18.88%、20.45%。卓越FY2019销售费用的增加主要为支持增加的业务及公司扩张计划。（4）FY2019研发费率优化至9.03%（-2.55%），研发费用1.65亿元（-3.10%）。因为此前公司研发投入较大，高于行业平均水平。大部分系统经过过去几年的持续高研发投入已陆续成熟。未来公司将保持稳定研发投入年均投入约1.5-1.7亿元，增速将低于营收高增长。
1.3得益于前期网点运营成熟和1对3业务放量毛利率升至41.91%（+1.33%），经调整净利润1.65亿元（+36.08%）
卓越教育FY2019营业利润为1.60亿元（+47.38%），营业利润率为8.76%（+1.37%），公司的盈利能力逐步获得改善。得益于网点运营成熟与业务升级公司毛利率升至41.91%（+1.33%）。FY2019卓越毛利率的改善主要系FY2018开设的新校区和次新校区运营逐渐成熟以及公司一对三个性化业务份额提升所致。其中一对三业务助推FY2019卓越整体个性化业务的毛利率提升至37.6%（+3.3%），成为新的利润增长点。此外全日制项目毛利率为50.6%（+3.8%），呈现了健康发展的业务态势。
FY2019公司实现净利润1.36亿元，同比增长146.90%，经调整净利润1.65亿元，同比增长36.08%。调整项主要是以权益结算的薪酬成本（即股份支付）增加3014万。
2.卓越教育FY2019主要运营情况
2.1战略性布局大湾区稳步扩张，强大口碑背书整体保有率稳定
战略性布局粤港澳大湾区稳步推进扩张战略。截至FY2019公司共有265家培训中心，同比增长率为9.50%。卓越在FY2019新设的53家培训中心（关停30家，净新增23家）主要位于粤港澳大湾区主要城市，包括广州、深圳、佛山、东莞、中山及惠州，扎根华南提升市占率。此外公司调整组织架构将优学项目分为三大校区进行管理，分别是广州大区，深圳大区和其他小区，深圳大区的地位显著提升，未来深圳大区有望成为下一个区域增长点。公司也将加快并购步伐为实现快速区域扩张助力。尽管卓越在FY2019新开较多培训中心，公司整体学生保有率及小班辅导满班率均保持在相对较高的稳定水平，分别为83.0%及64.1%，充分体现了区域性品牌口碑强大的优势。整体来看，公司于2018年-2019年内布局情况基本与预期计划及目标相吻合，并在已有培训中心中选择了11家较小规模的网点探索联营赋能模式。
2.2全面加速教育OMO，现金流健康派付股息回报投资人
持续深化OMO布局实现“千人千面”全时空学习场景。卓越教育在疫情期内借助第三方直播工具classin系统转换线上班课，借助公司自研的牛师帮系统进行线下一对一课程的线上转换，总计85%的线下班课客户、92%的一对一客户成功转移至线上。受益于过往持续高研发投入在线能力集中释放，应对及时效果显著，其中转化率85%，续费率82%，寒假退费率4.2%，春季退费率2.5%。突发疫情也加速了公司推进OMO布局，长期目标是实现“千人千面”全时空学习场景。预计未来3-5年接受在线小班课程教育的客户比例将扩大至15-20%。凭借着其扎实的线下基本盘，其线上线下结合的OMO优势也会更突出。
派付股息回报投资人。虽然疫情对培训行业带来了一定的短期冲击，但卓越现金流健康，且公司为回报投资人派付每普通股5.3港仙的末期股息以及每普通股2.0港仙的特别股息。
2.3完善激励机制，在人才建设培训方面取得新突破
完善激励机制捆绑高素质团队，在人才建设与培训方面取得全新突破。卓越推出了包括从城市、集团、城市、片区到校区的合伙人制度，让员工或校区的管理人员在利润分配里面能占有更大的权重。截至FY2019集团拥有6902名全职员工及3839名全职教师。在校园招聘阶段，公司招收的应届管理培训生中约90%来自国家级211/985重点院校，其中40人来自全球排名前100的院校。卓越也面向社会招聘了多名80后高级管理层加盟，为公司的管理层注入新鲜血液。此外，公司的培训及职业发展部门“卓越大学”为公司的教师及员工制定及提供综合培训计划，获得“2019年度最具成长性
企业大学”的荣誉。
数据支持：冼靖
附录：电话会议摘要
参会信息
参会人员：
创始人兼行政总裁 唐俊京
公司秘书 朱常叙
财务总监 郑洪章
时间：2020年3月26日10:00
【营收方面】
Q:在招生人次的增速上，个性化增速24%，但是小班增速才18%，公司是有意的在产品的结构上是主动做的一些选择吗？
A:个性化辅导的增幅比辅导班快。主要是由于2019年上半年，整体行业受到一些环境的影响，实际我们看到下半年的增幅回升，未来小班辅导营收会继续加快。去年个性化辅导推出1对3产品，同时有线上1对1的推出，所以让整个个性化的增速比前一年大大加快，从而感觉上好像是辅导班的增速在降慢。但另外还有一点就是小班的毛利率稍微有点下降的情况，是因为班均人数比前一年稍微低了一点。因为新开校区数量比较多，所以新校区班级人数没有一下子上来，导致了班级人数稍微下降。
【利润方面】
Q: 毛利率哪一部分出现下降，下降原因是什么？
A: 首先是我们看到2019年的毛利率小班的比去年是略微有下降的，主要原因是由于2018年下半年和2019年持续新开了很多的辅导班校区。总体上来说，新校区的整个运营在最初一年半的时间利用率比较低的（新校区有一定的爬坡期），会总体上对毛利率构成影响。从原有的校区情况来看，毛利率是在持续提升的。
【业绩指引及扩张】
Q：2020年的收入和利润的指引？今年上半年区域扩张情况？
A：在上半年因为疫情的影响，在数据上可能跟同期相比持平或者是略有下降。对全年的收入的预测的指引，大概增幅会在10~15%的区间，前提是4月份能够正常恢复线下开课。今年上半年受到疫情影响，上半年的新开校区增速会减缓，我们测算过，正常复课后估计还会有10%-15%学生留在线上，所以我们线下校区扩展会作适当的控制，预计今年线下校区新开数量达到20家，由于旧校区人满了，我们也会积极引导旧校区学生到线上，而且我们线上课程可以渗透到佛山、东莞等低线级城市及一些乡镇区域，因为地区太广阔，部分学生地理位置偏远，没有法参与线下上课但有意愿参加卓越课程，我们线上课程可以解决他们的需求以及吸引更多低线级城市学生参加我们的课程，这是我们的策略。
【竞争格局】
Q：目前卓越在广州跟新东方、好未来以及立思辰的竞争格局是怎么样的？立思辰大语文目前也在广州开业了，目前对卓越在广州的经营以及其他地区开拓的影响如何？
A：立思辰应该从去年初甚至更早的时候已经进入广州了，立思辰模式更多是授权加盟的模式。所以他在广州需要跟一些其他机构合作，一开始宣传等各方面都比较大，对卓越的语文我们没有感受到非常大的竞争压力。目前来说，（立思辰和卓越）两种模式可能是有些不一样，卓越更多是是直营的模式，而立思辰可能是会直营加上一些加盟的模式。他们可能是既做to b也做to c而卓越是直接是做to c，所以这两种模式是不一样的，最终对教学质量的掌控也不一样。另外新东方和好未来在广州跟卓越的竞争，到现在将近20年目前处于相对稳定的状态。而且据我们了解，在广州的小班辅导市场，卓越去年的增速比其他的两家都要高。
另外卓越的语文学科还有两个优势，一个就是双体系，现在卓越语文实际上除了学科语文之外，也有大语文素养语文，也是国内唯一一家有两套语文体系的培训机构。第二个就是本身作为一个综合性的教育集团，公司实际上有很大的流量优势，70万学生人次实际上很多都有跨科复读的情况，所以也比做单一学科的教育公司更有优势。
【疫情影响】
Q：目前来看的话，疫情已经在全球蔓延了，持续的时间可能会比较长，像国内在校的学生可能需要在周末或者暑假接受学校课程，想了解一下对于今年的暑期课程公司这边的经营业务应对准备如何？公司搭建的OMO教育体系，对暑期课程的筹备应对有怎样的帮助？
A：对于暑假放假情况，目前省教厅没有明确的指示。新学期开始是推迟了两周时间，但是因为今年寒假放假的时间提前，所以对于教学进度来说，实际上并不会有太大的影响。所以我们估计暑假放假的时间不会有太大的影响，可能会推迟一周或者两周的时间，但我们仍然有时间去完成暑假的课程（对我们影响不大）。OMO系统对于我们来说是非常重大的利好，因为学生如果白天可能去旅游，上课的时间可能会跟我们的时间有所冲突，但是因为系统可回放，所以他晚上回到宾馆仍然可以学习。同时就算是学生回老家的时候也可以通过线上课程来学习，所以对暑假是一个极大的帮助。
Q：复课后线下学生都会回来吗？全年不复课最差的结果收入指引会怎样？
A：我们的测算是4月份复课，我们做过调查后推测复课后，大部分学生会回到线下上课，部分学生不愿意回到线下的可以直接进行线上课程。复课以后，我们认为更多的学生家长重新报名，因为一部分人没有上课或效果较差，在学校测验中会出现差异，家长需求会增大。假设出现最坏的情况，即全年没有法复课，我们觉得这个可能性不太大，所有学生不能回去上课。这样全年情况会和上半年情况相似，营收规模或许会有所下降。
我补充一点，疫情继续扩散的话，对于国内的K12培训机构，我们卓越有两大优势：一对一的牛师帮系统、卓越在线完全是自己的系统，也有ESS系统等，从整个系统搭建上卓越完全具备线上教学的能力，疫情扩散对于卓越这类公司是一个机会；第二个就是现金流管理，我们的经营比较稳健，我们有13亿元现金资产，我们这么多年也不进行固定资产投资，保持较好的现金流，在这次疫情的情况下，我们满足股东要求，发派特别股息，疫情发展对现金流健康的企业是一个机会。
Q：今年疫情对我们整个生均费用会不会有一定的冲击？
A：寒假的时候把学生从线下转线上，我们提供了3折左右的折扣，今年我们寒假生均费用会有所降低；同时，春季基本恢复到原价，全年会比往年有所提升。
【全日制项目】
Q：广东高考复读政策出现变化，对公司的全日制业务是不是会有影响？或者说影响大不大？
A：因为高考政策的改革导致了高考科目或者形式上有所变化。但是高考原来是一个语数英加上一个文综或者理综，现在是语数英大家都必考。然后政史地物化生6选3。对于复读学生，他们仍可以选择原来科目，影响会有但不大。从历史来看，高考变革对学生科目影响不大，对心理影响较大。我们跟学生家长说的很清楚，我相信很多学生和家长会选择复读。
【人才招聘】
Q：招募的学生具体来自哪些学校和负责哪些工作？机构和公办学校各自有什么竞争优势？
A：人才有来自国内和国外名校，国内来自清华北大、香港大学等，国外来自英国、美国的名校。公办学校优选师范类学校毕业学生，对于我们来说选择范围会更广；当进入到公办学校的体系里面，这一辈子的发展方向基本定下来，大概是老师-组长-教导主任-校长这个发展体系；对于他们来说，我们职业选择范围更多。最后，校长的工资收入比较低，有比较明显的天花板；我们管理层的收入远远高于公办学校，所以过去几年里面有学校老师、甚至校长加盟卓越，卓越在薪资、管理和知识面（跟公办学校相比）是完全不同的世界和优势。
【合伙人制度】
Q：深圳合伙人制度如何运作？好处是什么？
A：深圳合伙人制度，是将产生的利润和老师收入直接挂钩，每个小团队都是单独核算，每个人成为自己的老板，而不是员工，提高工作激情和投入度。我们可以看到，制度推出以后，深圳的发展改变比较快，我们整个数据也是比较好。
【OMO】
Q：OMO模式怎么理解？和（已经剥离的）的在线网校会不会有冲突？
A：我觉得是多种形式的组合，你可以纯线上；也可以平时都在线下上课，有一天由于身体不舒服，改到线上上课；还有一种情况，回乡学生没有法上课则可以直接通过线上进行课程。因为我们线上线下同步，都属于完整的课程体系。比如，一对一周末线下授课，学生周中希望加强，由于下课时间和交通问题，可以直接线上连接授课，组合是多样性的。未来会是这种情况，在同一学科，某些知识点看视频，有些知识点需要上线下班课，特别难的知识点我们可以提供线上一对一课程，能够在不同形式不同场景变化，根据个人需求进行学习。果肉网校（已经剥离）目标是低线城市用户，卓越内部OMO主要针对大湾区用户，目前不冲突和没有竞争限制。果肉更多做的是大班课程，一般是2000人左右；我们主要是小班课程，一般20人左右，我们重视学生和老师的问答提问和沟通互动机会。
Q：牛师帮现在的情况是怎样？线上和线下个性化辅导单位获客成本是什么水平？
A：我们牛师帮的收入达到1000多万，发展增速较快。我们是OMO获客模式，我们线下门店也会招募线上学生，而且我们的品牌比较强（获客成本会低很多）；纯线上获客成本较高主要是因为品牌知名度较低，家长不信任，需要做大量投入增加知名度。对于我们来说，我们品牌知名度比较高，家长比较认可；第二个就是我们线下是比较优质的渠道，我们的获客成本比传统一对一获客成本要低很多。
Q：网络课程巨头如腾讯课堂进来对我们K12教育有什么影响？今年研发投入会怎样？
A：网络课程巨头主要是工具方面的投入，但教育的核心是内容竞争。（他们）对整个行业不会有比较大的冲击，可能对纯线上的机构会有较大的冲击，纯线上机构不能做好质量把控，所以在低线城市这些学习要求比较低的地方会发展比较快，高线城市家长更多会选择线下；所以对于我们OMO模式是没有影响的。我们的研发投入过往比较大，是因为当时研发成果还没出来，所以前期投入较大，但现在成果基本实现，比如在线直播系统、牛师帮等，这是前期投入的成果。我们预计研发投入未来每年会稳定在1.5-1.7亿元，因为很多系统投入已经基本搭建完成，所以不会大幅增加，随着营收规模上升费用率是逐年下降的。
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